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离岸人民币流动性趋紧溯源:香港离岸人民币短期利率、流动性与市场发展

时间:2017-05-09 08:21来源: 作者: 点击:
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香港作为全球离岸人民币外汇市场的核心,对人民币汇率定价具有重要影响。另一方面,货币市场的运行效率直接影响到外汇市场的运行效率,也间接影响到汇率定价的准确性。本文重点研究在人民币连续贬值的情形下香港人民币流动性问题。

表1 全球人民币外汇交易

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一、香港离岸人民币流动性机制

离岸人民币流动性机制划分为长期供应机制和短期供应渠道。其中,长期流动性供应机制是指经常项目和资本项目下人民币从在岸市场流向离岸市场的渠道,短期流动性供应机制是指离岸人民币银行间同业拆借市场操作。

长期流动性供应渠道有限,容易受多种因素影响。目前,跨境贸易人民币结算(经常账户)是香港人民币存款的主要来源,其它类型资金来源(资本账户)包括外商直接投资、获准进入在岸银行间同业债券市场的境外三类机构、人民币合格境外机构投资者等,但占比不高。

当人民币处于缓慢升值通道时,长期人民币流动性供应问题并不突出,但当人民币处于贬值通道时,长期流动性供应就容易受到汇率波动的影响,成为突出问题。如离岸人民币汇率贬值幅度高于在岸人民币汇率时,套利机构在离岸市场买入人民币并在在岸市场卖出,从而引起离岸资本通过跨境贸易渠道流入在岸人民币市场。

如前所述,跨境贸易结算是长期流动性供应的主要来源,其下降必然会产生连锁反应。2016年,经常项目下跨境人民币收付金额合计5.23万亿元,比2015年下降27.7%;资本项目下收付金额合计4.62万亿元,同比下降5.1%。受此影响,香港人民币存款萎缩至5468亿元人民币,与2014年末相比下跌45.52%。

香港离岸人民币市场的短期流动性供应渠道相对多一些。短期流动性来源之一为中国人民银行与香港金管局货币互换协议项下的1周流动性安排(T+1结算)、日内流动性安排(T+1结算),总额度为4000亿元人民币/4900亿港元。为方便沪港通启动,2014年香港金融管理局另行提供不超过100亿元人民币的隔夜融资(T+0结算)、日内融资(T+0结算);向指定的香港人民币同业拆借市场每家一级流动供应商(PLP)提供20亿元人民币的回购交易额度,总额不超过180亿元。

来源之二为外汇掉期交易,这是人民币流动性主要供应来源,其方式比较灵和,组合可以包括:即期+远期、较近的远期+较远的远期。

最后,短期流动需求还可以通过离岸人民币银行间同业拆借市场或由离岸清算银行提供的回购交易加以解决。

短期流动性供应在效率、规模和操作时间方面滞后于市场发展。据研究,香港每日清算的人民币金额达6000多亿元,市场的日内短期流动性需求很大,但市场流动性供应却非常有限。

其次,我国银行间同业拆借市场及大额支付体系的营业时间与国际主要金融市场密集交易时间不一致也会带来影响,尤其是我国元旦、春节、国庆、五一长周末休市期间。

此外,近年来国际金融冲击频发,美元利率进入上升通道,也推动离岸人民币互换市场的波动水平随之提高。

表2 离岸人民币利率及流动性供应

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  事实上,短期流动性供应机制最为突出的问题是离岸与在岸人民币市场之间缺乏高效的套利机制,其本质是两地市场资金缺少双向流动。

离岸人民币资金池不大,资产配置结构也不尽合理。目前,离岸人民币资金主要用于支持离岸资本市场。如人民币合格境外机构投资者额度为5411.29亿元,点心债券约5000亿元,跨境贷款约2816亿元(2016年3月)。这些资产交投既不活跃,又不适合于回购交易,一旦离岸人民币的短期需求激增,离岸机构很难通过调整资产结构来满足流动性需求。

据香港金管局统计,2016年离岸人民币债券市场规模为2796亿元,比2015年末下降了743亿元,资金回流在岸市场的趋势较为明显。

二、离岸、在岸人民币利率

及港元利率的相关性

由于银行间同业拆借市场是金融机构管理流动性风险的重要场所,香港离岸人民币同业拆借利率的变化最能反映离岸市场的人民币资金供需情况。本文虽侧重研究香港离岸人民币同业拆借市场,但为了便于比较也同时将香港港元同业拆借市场和上海银行间同业拆借市场纳入研究范围,研究的样本期间为2015年1月5日至2017年2月28日。

简单的数量方法也能说明三大市场的统计特征。按流动性原理,期限越短、风险越小、利率就会越低。如表3所示,1月以内的离岸人民币期限越短,平均利率就越低,但是其波动水平却由高至低渐次下降。

香港离岸人民币隔夜利率(CHON)平均值最小,为3.35%,低于所有其他利率,但其波动率为表中最高值4.8%。1周利率水平比隔夜利率高出近800个基点,但波动水平反而下降了2%。

相反,在岸人民币三个期限的利率平均值均低于离岸人民币利率,其利率水平按期限由低至高排列,其波动率也由低至高排列。在岸人民币各期限利率表现比较平稳,1周利率和2周利率的峰度很接近正态分布值;而离岸人民币各期限利率的峰度和偏态均大于在岸人民币利率,说明其数据分布很不规则。

以上统计特点表明,两地利率的统计特征无相似之处,两地市场是互为独立的两个市场。

表3 三大市场各期限利率的描述统计

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  以成交最活跃的超短期利率作为研究对象,相关系数显示,离岸人民币同业拆借市场与在岸人民币同业拆借市场的关联度很低;香港离岸人民币同业拆借市场与港元银行间同业拆借市场之间的关联度也比较低(见表4)。这充分说明,这三家同业拆借市场缺乏资金的相互流动机制。

表4 同业拆借市场相关系数矩阵

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(责任编辑:新闻百事网)
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